COMPANY

最具活力的軍工企業業務涵蓋航空全產業鏈

資產重組看央，央企重組看軍工，軍工重組看中航。航空工業在在軍工行業中，股份制改革啟動得最早，上市公司的數目最多，資本運作以及對外合作與并購比較活躍，資產證券化率較高。中航科工業務上到規劃設計，下到各種飛機覆蓋航空全產業鏈，分三類：航空整機、航空零部件、航空工程服務。

軍工研究所改制存在資產注入預期

公司托管資產主要有5家航電系研究所(光電所、雷電院、飛控所、無線電所和計算機所)。根據《股權托管協議》和2017中航電子年報，2017年中航科工托管的資產營收198.82億元，是中航科工2017年營業收入的61%。

美國軍工從私人作坊到華爾街公眾公司

二戰之前美國政府兵工廠主要為軍隊供應武器設備，珍珠港事件使美國政府意識到單靠政府工廠不足以滿足戰爭對軍事裝備的需求，從此營利性私人企業走上軍工舞臺。美國現在五大軍工企業幾乎都經歷了創辦--挫折--破產或被收購--重組整合再創業等曲折歷程，逐步從私人作坊成長為華爾街公眾公司，機構投資者和公共基金成為美國軍工企業主要股東。

H股全流通借助公開資本市場推動我國軍工發展

目前軍工業已有中央政府資本市場和地方政府等多層次資金來源的支持，但還不夠，對于打造能與西方軍工巨頭競爭的跨國企業集團目標來說，這些渠道依然有限，尤其是在發展重大民用項目和抓搶戰略機遇并購整合國外競爭對手等方面，需要有大的公眾資本給予支持。H股全流通打開了公眾資本進入中航科工的通道，提升公眾資本參與中航科工建設的積極性。

相比GDP軍費規模，軍工企業市值有5~12倍空間

按照GDP規模計算，2016年中國GDP規模是美國60%，而中國軍工企業市值只有美國5%，從GDP規?？?，中國軍工上市公司市值有12倍空間。按照軍費支持計算，2016年我國的軍費支出是美國25%，而中國軍工企業市值只有美國5%，從軍費支出規?？?，中國軍工上市公司市值有5倍空間。

公司合理目標價在6.2港幣~7.3港幣

預測2018~2020年公司收入分別為371.78億元/421億元/473.1億元，增速分別為14.1%/13.2%/12.4%，2018~2020凈利潤分別為14.31億元/16.6億元/19.28億元，增速為17.1%16.5%/15.7%，對應EPS為0.24元/0.28元/0.33元；股價(20180711)對應2018 ~2020市盈率分別16倍/13.7倍/11.9倍。還在成長初期的中航科工相對于美國成熟軍工企業值得享受估值溢價：一是海外市場將是公司未來增長動力；二是中航科工存在資產注入預期；三是中航科工H股全流通以后，將會吸引更多公眾資本參與。所以中航科工可以享受10%~30%的估值溢價，給予21.9~25.87倍市盈率。根據我們預測中航科工2018年EPS為0.24元人民幣，中航科工股價為6.2港幣~7.3港幣(20180711匯率)。

軍工研究所改制進展緩慢，軍品交付不確定性增大。

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最具活力的軍工企業

現代工業之花航空工業正在結果

航空工業被形容為“現代工業之花”，是一個國家技術、經濟、國防實力和工業化水平的重要標志。在過去的六十多年中，中國航空工業從小到大、從弱到強，形成了專業門類齊全，科研、試驗、生產相配套，具備研制生產當代先進航空裝備能力的高科技工業體系，開發生產出各種用途的飛機、發動機、導彈，開發了數千種民用產品和外貿產品，極大地推進了國防現代化建設進程，為國民經濟發展和科技進步做出了重要貢獻。

最具市場活力的軍工集團

中國十大軍工集團公司的前身—核工業部、航天工業部、兵器工業部等（五機部、七機部等），在改革開放的過程中為了轉變政府職能，把這些部門改為公司。

資產重組看央企，央企重組看軍工，軍工重組看中航。航空工業在在軍工行業中，股份制改革啟動得最早，上市公司的數目最多，資本運作以及對外合作與并購比較活躍。一是自身軍工業務最容易軍轉民或者軍民融合；二是航空工業集團在市場化改革道路上始終走在十大軍工集團前列。

背靠中航工業集團

中航科工2003年4月成立，2003年10月在香港上市。目前公司內資股股東為航空工業、中航機電、中國華融資產管理股份有限公司、中國信達資產管理股份有限公司、中國東方資產管理股份有限公司，H股股東主要有空中客車集團(Airbus Group)。

涵蓋航空全產業鏈

中航科工業務涵蓋航空全產業鏈，上到規劃設計、連接器，下到各種飛機，覆蓋航空全產業鏈，按照主營業務分為三類：航空整機（直升機教練機通用飛機）、航空零部件（航電系統光電系統機電系統）、航空工程服務（設計咨詢工程建設）。

公司的主要產品有：直–8、直–9、直–11等系列（含AC系列）直升機；L15、K8和CJ-6(PT-6)等系列教練機；運–12系列多用途飛機和農–5系列農林飛機；與空客直升機合作生產的EC-120型直升機；與阿古斯特合資生產的CA109型直升機；航空零部件、航空電子產品及附件；規劃、設計、咨詢等航空工程服務。

中航光電連接器應用于航空航天和軍事領域、通訊網絡與數據中心、軌道交通、新能源汽車、電力、石油裝備、醫療設備以及智能裝備等民用高端制造領域。

中航電子提供綜合化的航空電子系統整體解決方案，產品覆蓋飛行控制系統、雷達系統、光電探測系統、座艙顯示控制系統、機載計算機與網絡系統、慣性導航系統、無線電與衛星導航系統、大氣數據系統、火力控制與指揮任務系統、懸掛物管理系統和基礎元器件等航空電子相關領域。

附屬公司運營主營業務

公司主要通過附屬公司進行營運。

哈航集團主要從事直升機及通用飛機的制造及銷售，航空復合材料零部件和國外航空產品大部件的轉包生產。

中直股份主要產品有直-9系列直升機，H-425系列直升機，HC-l20（EC-120）直升機，運-12系列輕型多用途飛機，航空復合材料零部件和轉包國外航空產品大部件等系列產品。

軍工研究所改制存在資產注入預期

公司目前托管資產主要有5家航電系研究所，分別是光電所、雷電院、飛控所、無線電所和計算機所。

2014年中航電子公告《股權托管協議》，中航工業集團將航電系統公司股權委托中航電子管理，托管費用收取標準為公司直接向航電系統公司下屬單位收取當年經審計的營業收入的 5‰。2017中航電子年報公告，中航電子2017年向航電系統公司收取托管費9941萬元。按照營業收入0.5%的托管費比例，推算出2017年中航科工托管的資產營業收入198.82億元，是中航科工2017年營業收入的61%。

美國軍工從私人作坊到華爾街公眾公司

始于技術發燒友和冒險家的小作坊（19世紀末至一戰前期）

19世紀末至一戰前期（1914年）是美國現代軍工企業集團的萌芽期。對于軍工企業來說，這一時期的美國并非一片財富沃土。就市場層面而言，由于美國這一時期大規模的常備軍被認為是不必要的，往往戰爭結束軍隊就解散，只留下少部分。因而軍費預算相當有限，軍工產品很難實現規?；洜I。就技術層面而言，未來確立美國軍工企業集團在全世界競爭優勢的產品業務或處于萌芽期（例如航空業），或還未起步（例如電子導彈信息業），軍方偶爾的小批量訂單，也無需機械化大生產，手工制造的方式就足以交差，投資主要來源于創辦者個人。

例如洛克希德馬丁公司前身之一是制造軍用教練機為起始業務的格倫馬丁公司，創始人馬丁是飛機設計師和飛行表演家。波音公司的創始人波音出身經營木材的家庭，是航空發燒友。

成也一戰敗也一戰在挫折中成長

第一次世界大戰期間，隨著美國由中立走向參戰，美國軍工產業在一戰后期得到了大批軍方訂單，迎來了一個短暫的發展機遇期。很多軍工企業從中賺到了第一桶金，實現了由工程師私人作坊到成規模批量生產企業的躍進。

第一次世界大戰結束后，美國軍工產業又迎來了軍費大削減的嚴冬期。這一階段除格倫馬丁公司等少數幸運兒可以憑藉MB系列轟炸機、SC-1偵察轟炸機等拳頭產品，繼續爭取軍方訂單，大部分的美國軍工企業不得不從戰時飛速擴張的美夢中醒來，艱難應對企業規模成倍增長，而軍方訂單中途取消的生存困局。

大蕭條時期政府和資本力量對創始人的企業再造

面對大蕭條，美國軍工企業逐漸退去了工程師的個人創業色彩，資本取代技術成為主導企業發展的最有力砝碼。不再憑借個人英雄主義的美國軍工企業終于完成了成年禮，創始人不再控制公司。

洛克希德公司1932年進入破產托管狀態后，投資人買下公司，而創始人艾倫路赫德只是以顧問的角色出現在公司，1939年洛克希德公司在紐交所上市。

波音公司有同樣的遭遇。大蕭條時期憑借生產商和運營商一體化的全產業壟斷能力實現飛速擴張的聯合飛機與運輸公司，在“羅斯福新政”中遭受顛覆之災。1934年聯合飛機與運輸公司正式被分拆成波音公司、聯合航空公司、聯合飛機公司。為此，創始人波音拋售全部股票，并離開公司，波音公司在1934年在紐約證券交易所上市。

中小軍工企業在二戰中崛起，在冷戰中出局

第二次世界大戰使美國軍工產業從蕭條中復蘇，美國一躍成為全世界最大的軍工廠。由于軍方需求的數量龐大，且時間緊迫，使二戰成為了美國各大中小型軍工企業的集體盛宴。很多小中小型軍工企業都接到了前所未有的軍方大單，從中獲得了不菲收益，實現了從手工作坊生產方式到機械化大規模生產方式的質和量的飛躍。

與二戰時期集體盛宴式的大規模擴張不同，冷戰時期軍備競賽對軍工產品技術含量和軍工企業創新能力的要求越來越高，而單一產品的采購需求則越來越少，這使得武器研發取代規模生產成為軍工企業的核心競爭能力，這一時期“高技術、高投資、高風險、長周期”正式成為軍工產業的標簽和門檻，個體軍工企業往往因達不到準入門檻或承受不了項目風險而紛紛出局，大型公眾公司成為適者生存法則下的軍工企業主流形態。

資本市場助五大軍工巨頭格局形成

冷戰結束以后，經過伊拉克戰爭，美國軍方積極推進新軍事變革，強調能力對能力的競爭、體系對體系的對抗，迫切需要軍工企業由以前單一武器裝備供應商轉變為作戰能力與作戰體系供應商。通過近十年的并購和重組，美國原來一些涉足軍工領域的重要企業，如通用電氣、IBM、福特、勞拉、西屋等公司通過把軍工業務部門出售給頂層的競爭者而退出了軍工市場。而頂層的軍工企業通過并購重組迅速成長為軍工產業巨頭，軍工產業出現了前所未有的集中化。美國主要軍工供應商從20世紀80年代的約50家急劇減少到2002年的五家（洛克希德馬丁公司、波音公司、諾斯羅普格魯門公司、通用動力公司、雷神公司）這五家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統集成商和作戰能力提供商，有力的支撐了美國的新軍事變革。

（1）波音公司的并購重組

這一階段波音公司的重要并購重組有：1996年收購家羅克韋爾公司的航天和防務業務。1997年與麥道爾公司進行了高達133億美元的換股，合并成了新的波音公司。與軍工業務相關的并購重組情況如表所示。

（2）洛克希德馬丁公司的并購重組

1993年洛克希德公司并購了通用動力公司的戰術飛機分公司，獲得了F-16等著名機型的生產線。1995年洛克希德公司與馬丁瑪麗埃塔公司合并成立了新的洛克希德馬丁公司。新公司成立后，又并購了洛拉爾公司等軍工企業。

（3）諾斯羅普格魯門公司的并購重組

諾斯羅普格魯門公司的重要并購重組有：1994年收購沃特飛機公司，1996年收購西屋公司的防務和電子業務，2002年收購利頓工業公司，2002年收購紐波特紐斯造船公司，2002年收購T R W公司。諾斯羅普格魯門與軍工業務相關的并購重組情況如下表所示。

（4）通用動力公司的并購重組

這一階段通用動力公司的并購重組有：1995年收購巴斯鋼鐵公司，1997年收購朗訊先進技術系統公司，2002年收購通用汽車公司防務分部。與軍工業務相關的并購重組情況如下表所示。

（5）雷神公司的并購重組

這一階段雷神公司完成了在1992年并購通用動力公司導彈部，在1997年并購得克薩斯儀器公司防務與電子集團，在1997年并購通用汽車休斯防務公司等重要并購重組。與軍工業務相關的并購重組情況如下表所示。

公眾資本推動私人作坊到軍工巨頭

從美國軍工企業發展歷程看出，從1812年美國第二次獨立戰爭到二戰，再到1941年日本偷襲珍珠港使美國卷入戰爭，讓美國政府意識到單靠政府工廠不足以滿足戰爭對軍事裝備的需求。為滿足這種需求，轉由營利性私人企業承擔大部分武器的生產。而私人企業在公眾資本的參與下，他們幾乎都經歷了創辦--挫折--破產或被收購--重組整合再創業等曲折發展歷程，和硅谷的科技公司相似。

正是由于公眾資本參與軍工企業，使得軍工企業能夠平穩度過戰爭間歇期，在重組整合中發展成為巨頭。美國的軍工企業發展是我國軍工企業的借鑒，需要靠政府資本之外的公眾資本參與建設軍工企業。

公開資本市場是我國軍工發展的推動力

政府資本不足以滿足我國軍工企業融資需求

隨著社會主義市場經濟改革的深入以及國有商業銀行的整體上市，軍工企業賴以生存的金融環境發生了巨大變化，各軍工集團和企業都在積極探索建立各種融資途徑。

資本市場和地方政府等社會投資機構已經成為軍工企業重要的融資發展渠道，地方政府及其國有控股機構之所以投資，一是看好軍工產業前景和帶動相關產業發展的潛力，二是看好資本市場，看好軍工工業有較強的資產證券化渠道，有利于投資的增值和退出，但是如果軍工股份制不能進一步開展，這些設想不能實現，這些投資機構的積極性將大打折扣。

目前軍工業已有中央政府資本市場和地方政府等多層次資金來源的支持，但還不夠，對于打造能與西方軍工巨頭競爭的跨國企業集團目標來說，這些渠道依然有限，尤其是在發展重大民用項目和抓搶戰略機遇并購整合國外競爭對手等方面，需要有大的金融機構予以支持。

公開資本市場是軍工企業的重要支撐

社?；?，中投公司和各大商業銀行控制的有投資功能的機構，能夠參與軍工企業的公司制改造，并成為重要股東，不僅能擴大企業融資渠道，更能促其加快市場化和股份制改革步伐，實現真正意義上的產融結合。對于軍工企業來說，這些國有控股投資機構終將成為類似洛克希德馬丁和波音背后的美國道富環球投資管理和先鋒集團等投資機構，成為支持和掌控軍工發展的有中國特色的華爾街金融巨擘，掌握了中國重要產業集團的北京金融街將會抗衡或超越美國華爾街。社?；鹨约按笮徒鹑谕顿Y機構入股參與軍工集團的改制有可能打通金融街和西便門的通道，從而加速中央企業產融結合的進程，成為全國人民理財的紅色資本家，讓全國人民共享中國經濟改革發展成果。

機構投資者和公共基金成為美國軍工企業主要股東

美國軍工企業股東演變，也經歷了從私人到公眾，從財團寡頭到機構投資者和共同基金的過程。美國軍工企業在冷戰前都已完成了從私人公司向公眾公司的轉變，歐洲的主要軍工企業多數是在冷戰后完成從國有向公眾公司轉變的。在這一轉變過程中，機構投資者、公共基金等金融機構逐步成了公司的主要股東，并開始影響公司的發展方向和戰略。

從表面上看，美國軍工上市公司股權比較分散，但是他們的多數股票卻掌握在少數華爾街金融巨頭及其一致行動人手中，只需五家左右的大金融機構聯手，就可以控股這些企業。

美國大型機構投資者在20世紀80年代之前，扮演著消極投資者的角色，按照所謂的“華爾街原則”，在代理散戶投資者投票的問題上，總是順從投資公司董事會以及管理層的意見，他們不是真正的投資者，只是交易者。到20世紀80年代，大多數投資機構投資者放棄了這一原則，他們開始采取積極的態度，成為真正的投資者。

中國軍工企業在重組整合中走向公開資本市場

金融資本在美國現代化軍工的發展過程中發揮了重要的作用，各大財團不僅為所控制的軍工企業提供資金，更通過自己獨特地位爭奪政府權力，影響政府政策，幫助企業獲取訂單。同時，軍工企業的整合也加速了財團的交叉滲透，一家財團或少數財團獨霸軍工巨頭的局面，被逐漸打破。美國的軍工巨頭在不斷重組整合過程中走向公開資本市場，中國的軍工企業也會像美國軍工企業一樣，在整合重組中，將要面對公開資本市場。

本次中航科工H股全流通，打開了公眾資本進入中航科工的通道。公司的每一位股東享有同樣的權力，提升公眾資本參與中航科工建設的積極性，為中航科工借助公眾資本搭橋鋪路。

H股全流通內地與香港資本市場真正融合

2018年6月19日，公司H股實現全流通，總股本為59.66億股，本次全流通的內資股占比60.5%。

中航科工作為央企H股全流通第一家試點企業，對航空工業和中航科工均會產生積極的影響，為央企全面邁進國際資本市場奠定堅實基礎。

中國改革開放為香港資本市場迅速發展成為國際化成熟的資本市場提供了強大動力。而全流通則從根本上解決困擾中國內地與香港兩地資本市場的特有歷史遺留問題，提升H股公司在各項全球指數中的權重及流動性，提升投資者信心。其深遠意義是將促進內地與香港的資本市場深度融合，提升香港的國際金融市場地位。

航空工業的發展目標是“到2035年基本建成新時代航空強國，到本世紀中葉全面建成新時代航空強國”，中航科工的愿景是“成為航空工業最具投資價值的上市公司”。

全流通后，航空工業真正取得了所持中航科工股份的流通權。從股權價值來看，有了較大的提升。注資及開展資本運作的意愿進一步提升。

相比GDP軍費規模，軍工企業市值有5~12倍空間

美國國防支出是中國的四倍

2016年全國公共財政支出預算（國防）9765億元，而2016年美國軍費開支達到6110億美元（39104億元人民幣，匯率6.4），是我國的4倍。

中國軍費支出占比低于美國

2016年中國軍費支出占GDP比重1.92%，而美國達到3.28%。軍費支出占政府支出的比重美國14.5%也高于中國11.78%。

美國GDP是中國1.66倍

2016年美國GDP為18.62萬億美元，中國GDP為11.2億美元，美國是中國的1.66倍。

相對GDP軍費支出有翻倍空間

根據國際戰力研究所發布的2017全球軍費開支報告，在2017年度全球軍費排行中，位列前五的分別是美國、中國、沙特阿拉伯、俄羅斯、印度，而前一年度前五是美國、中國、俄羅斯、沙特阿拉伯、英國。在軍費TOP5的排行變化方面，比較明顯的變化是沙特超越俄羅斯成為全球第三大軍費支出國家，印度取代英國成為全球軍費支出第五大國。

2017年度軍費開支6-15位排行依次是英國、法國、日本、德國、韓國、巴西、澳大利亞、意大利、以色列。2016年度軍費開支6-15位排序情況則是：印度、日本、法國、德國、韓國、澳大利亞、巴西、意大利、以色列、伊拉克。從上面的位次變化可以看出，過去一年中印度的軍費開支明顯增加，超越了英國，進入全球軍費開支TOP5行列。

比較美國的GDP、軍費支出占比、軍費支出絕對額，中國的軍費支出仍有較大的空間。中國GDP是美國的60%，而軍費支出只有25%，從GDP角度看，中國軍費支出還有翻倍空間。

中國軍工企業上市公司市值具有5~12倍空間

截至2018年6月26日，中國在A股和港股上市的軍工企業市值總計6847億元，其中航空領域上市公司市值2823億元。截至2018年6月26日，美國54家上市軍工企業市值8498億美元，從已經上市軍工企業市值看，美國是中國的19.3倍。

從GDP和軍費角度看，中國軍工企業的上市公司市值增值空間有很大空間。

中國軍工企業上市公司市值具有5~12倍空間

截至2018年6月26日，中國在A股和港股上市的軍工企業市值總計6847億元，其中航空領域上市公司市值2823億元。截至2018年6月26日，美國54家上市軍工企業市值8498億美元，從已經上市軍工企業市值看，美國是中國的19.3倍。

從GDP和軍費角度看，中國軍工企業的上市公司市值增值空間有很大空間。

按照GDP規模計算，2016年中國GDP規模是美國60%，而中國軍工企業市值只有美國5%，從GDP規?？?，中國軍工上市公司市值有12倍空間。

按照軍費支出計算，2016年我國的軍費支出是美國25%，而中國軍工企業市

值只有美國5%，從軍費支出規?？?，中國軍工上市公司市值有5倍空間。

拓展海外市場是國際軍工巨頭的必經之路

根據中航科工的主營業務和中國航空工業集團對中航科工的定位，我們選取波音、美國聯合技術、諾斯羅普-格魯門、雷神、德事隆作為中航科工的對標公司。

2017年波音933.9億美元，美國聯合技術公司598.4億美元，諾斯羅普-格魯門258億美元，雷神253.5億美元，德事隆142億美元，中航科工營業收入50.2億美元。

中航科工相對國際巨頭的營業收入規模較小，作為中國航空工業上市平臺的代表，與GDP和軍費支出不匹配。隨著國內軍工企業改制、重組上市，中航科工將成為國內航空領域的軍工巨頭，到時候收入規模將與上述巨頭看齊。

美國聯合技術公司2017年43.3%收入來自美國以外的市場，德事隆2017年38.1%收入來自海外市場。軍工企業要成長壯大，開拓海外市場是必經之路。中航科工100%收入來自中國大陸，中航科工要成為有影響力的國際軍工巨頭，除了中航科工集團系統內的資產重組以外，開拓海外市場也是重要方式。

業績對標

毛利潤率超過同行平均

2017年中航科工毛利率達到22.8%，僅次于聯合技術26.5%、雷神24.7%、諾斯羅普-格魯門23.1%。近7年公司毛利潤率處于穩定狀態，大部分時間保持在行業均值水平之上。

ROE相對不高

2017年公司ROE為8.7%，相對6家對標公司，公司的凈資產收益率較低。主要原因是公司資產負債率較低。

杠桿率還有提升空間

中航科工資產規模相對國際軍工企業小，但是公司資產負債率最低。近7年來，公司資產負債率低于6家對標公司，2017年中航科工資產負債率只有60.5%，是這幾家公司中最低的。中航科工的資產負債率還有上升的空間，通過提升負債率獲得更高的ROE。

投資收益為主業錦上添花

中航科工目前收入主要來自中直股份、中航電子、中航光電、洪都航空、中航規劃、天津航空。

中航科工定位于航空高科技軍民通用產品及服務的產品發展旗艦公司、國際并購旗艦公司、股權經營旗艦公司。公司愿景是為航空強國打造航空強股，航空工業將成為最具投資價值的上市公司。

從公司定位和愿景看，中航科工未來收入在以上實業收入之外，股權投資收益、海外并購收益、基金收益將成為公司主要來源。

軍民融合產業基金開展

2018年2月，公司作為主發起人，與航空工業及中航資本簽訂有關設立北京融富航空工業基金管理有限公司合資協議，公司以現金出資人民幣7000萬元，占基金管理公司總出資額的50%。 基金管理公司成立后將成為中航科工附屬公司，其財務報表將并入中航科工。

基金管理公司將作為普通合伙人發起設立并管理航空工業軍民融合基金，專業投資于航空軍民融合產業發展項目； 基金管理公司將從航空工業外部，再引進幾家戰略合作股東；航空工業軍民融合基金，將被打造為專業化的航空工業軍民融合基金管理平臺。

盈利預測與估值

預測假設

對2018~2020年的業務增長做如下假設：

1. 航空零部件業務在民用、非航空防務需求和國際業務帶動下，未來三年增長16.8%、16.1%、15.2%。

2. 航空整機業務隨著新型直升機交付，未來三年增長7.5%、6.2%、5.8%。

3. 航空服務業務受益于中國航空基礎設施建設，未來三年增長18.2%、16.8%、14.2%。

相對估值最低

對比國際軍工巨頭和國內A股航空軍工企業估值，中航科工的估值不僅低于A股航空軍工企業估值，相比較資本市場歷史悠久的美國二級市場的軍工企業估值也是低的。

按照PS估值，中航科工的估值最低（20180711）PS只有0.7倍。按照PE估值，中航科工的估值也是最低的，PE只有18.5倍。（以上估值基于2017年年報數據）

估值較低有兩個原因所致：一是中航科工處于香港市場，受到全球資本流動影響最大，香港股市整體估值較低。二是公司作為軍工企業，外界對公司認識不夠，特別是在香港上市首個軍工企業，導致資本市場關注度低。

但是，未來公司的估值將會提升。一是因為全流通之后，公司股票流動性增強，有利于提升公司估值；二是公司作為最具活力的中航工業集團上市平臺，中航科工在產業投資方面具有優勢，通過投資做大上市公司平臺；三是資本市場對航空軍工企業認識逐步提升，轉變過去的偏見，從美國軍工企業迎接公眾資本市場的成功案例，去理解中航科工面對公眾資本開放的決心和未來。

利預測

按照以上假設，預測2018~2020年公司收入分別為371.78億元/421億元/473.1億元，增速分別為14.1%/13.2%/12.4%，2018 ~2020凈利潤分別為14.31億元/16.6億元/19.28億元，增速為17.1%16.5%/15.7%，對應EPS為0.24元/0.28元/0.33元；當前股價對應2018 ~2020市盈率分別為16倍/13.7倍/11.9倍。

目標價區間6.2港幣~7.3港幣

由于中航科工在香港上市，估值體系更加和國際趨同，此處相對估值我們對標美股的6家軍工企業2018年市盈率。根據彭博一致預期，這6家軍工企業2018年PE均值為19.9倍（20180711）。

中航科工相對于美國成熟軍工企業處于發展中期，值得享受估值溢價。

1. 一是中航科工還未進行海外開拓，海外市場將是公司未來增長動力；

2. 二是中航科工存在資產注入預期，背靠中航工業集團的優質資產，有望成為中航工業全面面向公眾資本的平臺；

3. 三是中航科工H股全流通以后，將會吸引更多公眾資本參與，雖然不能完全成為美國那樣機構投資控股的軍工企業，至少可以成為機構投資人和中航科工集團共同支撐的公眾公司。

所以相對美股軍工企業19.7倍平均市盈率，中航科工可以享受10%~30%的估值溢價，給予21.9~25.87倍市盈率。根據我們預測中航科工2018年EPS為0.24元人民幣，中航科工股價為6.2港幣~7.3港幣(20180711匯率)。

軍工研究所改制進展緩慢，軍品交付不確定性增大。